Нацбанк понад пів року тримає облікову ставку на рівні 15,5%. Що стримує регулятора від її зниження? Розповідає економіст Віктор Козюк

07 листопада 2025 р. 17:18

07 листопада 2025 р. 17:18

Купуйте річну передплату на шість журналів Forbes Ukraine за ціною чотирьох номерів. Якщо ви цінуєте якість, глибину та силу реального досвіду, ця передплата саме для вас.

Чергове рішення Національного банку зберегти облікову ставку на рівні 15,5% йшло у розріз з його попереднім прогнозом . Він передбачав, що регулятор почне знижувати ставку вже у жовтні. Водночас це рішення не стало несподіванкою, ураховуючи ситуацію в економіці та геополітиці.

Невипадково значна частина експертів, опитаних ICU напередодні оголошення рішення 23 жовтня, вважали, що правильно зберегти облікову ставку незмінною (попри те, що очікували від НБУ її зниження). Але й без дискусії не обійшлося .

Чому обережна політика НБУ є виправданою за поточних умов?

Data-driven policy

Поряд з рішенням про облікову ставку НБУ оновив свій макроекономічний прогноз. Він свідчить, що ситуація у 2025-2027 роках не виглядає однозначною – спостерігаються різноспрямовані сигнали.

Зміна прогнозу НБУ щодо інфляції, ВВП та валютних резервів. Джерело: дані НБУ, розрахунки Віктора Козюка

З одного боку, економічні прогнози на кінець 2025-го та 2026 року лише погіршувалися. З іншого, – прогноз по інфляції погіршено в липні для 2025 року та на кінець 2026 року, натомість дещо поліпшено в жовтні.

Зміна прогнозу щодо міжнародних резервів теж є нелінійною. Упродовж 2025 року прогнозні значення знижуються, але в жовтні відбулося поліпшення для 2026 року. Останнє швидше свідчить, що існують певні запевнення щодо міжнародного фінансування на наступні роки. Це однозначно позитивний сигнал.

Чи достатньо цієї інформації, щоб НБУ міг перейти до зниження облікової ставки?

Підручник каже, що у певному розумінні політики, заснованої на даних (data-driven policy), є певні підстави вважати, що зниження облікової ставки могло б розпочатися вже у жовтні. Такий аргумент напрошується з поверхневого читання рівняння Тейлора, яке в чистому вигляді ув’язує ставку центробанку з відхиленням інфляції від цілі та фактичного ВВП від свого потенційного значення).

Простіше кажучи, якщо прогноз інфляції поліпшується, а прогноз по ВВП погіршується – потрібно знижувати ставку.

Коли є підстави для зниження ставки, але центробанк цього не робить, виникає критичний погляд на підстави такого рішення: або політика не заснована на даних, або ж центробанк посилає негативний сигнал про фактичний стан речей.

Чи ідеальна така інтерпретація

Не зовсім. Насправді алгоритм інтерпретації дій центробанків вміщує значну частку небезпечних викривлень у розумінні монетарних рішень.

З одного боку, аргументи будуються на технічному підході, а тому виглядають професійно. З іншого, – вони занадто конспірологічні щодо прихованих сигналів. Отже, можуть викликати негативну реакцію очікувань учасників ринку та експертів.

Іншим негативним проявом швидких рішень на основі оновлення вузького набору прогнозних даних є надмірна волатильність ключової ставки.

Так, якби центробанк помилився і ухвалив рішення, спираючись на певний набір даних, то потрібно було б вже незабаром розвертати монетарні умови, спираючись на появу нової інформації про стан та перспективи економіки.

Тобто, знижуючи ставку зараз, НБУ ризикував би перейти до її підвищення вже незабаром – а це величезний камінь у бік довіри до дій регулятора.

Чи може data-driven policy розглядатися ширше

Однозначно. Підхід до монетарної політики, на основі даних, не виключає й іншої інтерпретації.

Так, по-перше, погіршення прогнозу по ВВП є наслідком не стільки жорсткості монетарних умов попереднього періоду, скільки впливу позаекономічних факторів, які активізувалися під час оновлення прогнозів. Один з прикладів – початок масштабних обстрілів енергосистеми України росіянами.

По-друге, вірогідність тиску на подальшу динаміку інфляції зберігається. Вона має місце як на боці попиту, так і на боці витрат.

По-третє, ризики щодо ритмічності надходження міжнародного фінансування не варто відкидати, про що свідчать істотні зміни в прогнозах валютних резервів за останні кілька років.

Тобто баланс ризиків для інфляційної траєкторії є таким, що підтримання поточних монетарних умов виглядає консистентним та відповідає даним. Водночас облікова ставка не буде надмірно волатильною.

Також підхід до монетарної політики на основі даних обов’язково передбачає низку вкрай важливих моментів:

• ступінь відхилення інфляції від цілі;
• заякорення інфляційних очікувань;
• інерційність інфляції;
• характер роботи монетарної трансмісії тощо.

Саме від таких нюансів, що виходять за рамки оприлюднених прогнозів, залежатиме те, яку монетарну реакцію закладатиме центробанк.

У випадку НБУ рішення про відтермінування зниження облікової ставки швидше за все ухвалювалося саме в контексті того, що:

• інфляція значно перевищує ціль НБУ 5% і навіть покращення прогнозу не вказує на те, що остання буде досягнута наступного року;
• інфляційні очікування можуть виявитися нестійкими та є ризик їх «залипання» на рівнях, які ускладнюватимуть досяжність інфляційної цілі, якщо облікова ставка буде нижчою;
• інерційність очікувань, коли вони завищені, вимагає підтримання вищої облікової ставки, що не є бажаним на тривалий час через необхідність створення простору для нарощування кредитування;
• монетарна трансмісія працює із затримками в умовах гіпертрофії банківської ліквідності тощо.

Чи є монетарна політика НБУ наджорсткою (такою, що стримує економічний розвиток)?

Поточну фазу монетарних умов навряд чи можна назвати такою, що тестує межі жорсткості.

Упродовж 2025 року підвищення облікової ставки відбувалося темпами, що співмірні, або ж навіть поступаються з тим, що були у 2018-му та 2021 роках. 2022 рік у цьому контексті до уваги не беремо. Це при тому, що рівень інфляції та її відхилення від цілі тоді були нижчими, ніж зараз.

Облікова ставка в реальному вимірі також підвищувалась співмірними темпами з 2018 роком, але водночас перебуває на нижчих рівнях.

Облікова ставка НБУ та інфляція. Джерело: дані НБУ, розрахунки Віктора Козюка

Тобто, якщо порівнювати епізоди зміцнення монетарних умов 2018-2019-го, 2021-го та 2025 років (крім виключних 2022-2023 років), теперішній випадок вказує на те, що монетарна політика НБУ виглядає більш гнучкою, якщо не сказати м’якшою.

Звичайно, на користь цього грають аргументи млявого відновлення економіки, необхідність в нарощуванні фінансування реального сектора, бюджетні потреби та краща озброєність резервами. У світлі цього відтермінування циклу зниження облікової ставки видається досить обґрунтованим.

Отже, крім війни, найбільшим викликом монетарній політиці на сьогодні є не стільки таймінг вибору точок розвороту політики, скільки оптимальне поєднання рівня облікової ставки та валютних резервів з метою безумовного забезпечення макрофінансової стабільності в умовах невизначеності.

[email protected]

Економіка