Обережний інтерес і навіть інвестиції у певних галузях. Як війна вплинула на вартість бізнесу в Україні. Розповідає експерт з корпоративних фінансів Артур Огаджанян

14 листопада 2025 р. 17:24

14 листопада 2025 р. 17:24

Купуйте річну передплату на шість журналів Forbes Ukraine за ціною чотирьох номерів. Якщо ви цінуєте якість, глибину та силу реального досвіду, ця передплата саме для вас.

Під час спілкування з іноземними компаніями, які розглядають інвестиції в Україні, ми час від часу чуємо, що ціна таких проєктів повинна формуватися з великим дисконтом. Іноді після тривалого аналізу потенційні інвестори пропонують настільки великі знижки, що це призводить до зриву угод.

Ціни на ринку формуються на основі укладених угод, а не припущень. Угода, яка не відбулася, також впливає на оцінку бізнесу.

Питання: чи є доречними додаткові премії до ставок дисконтування або понижувальні коефіцієнти під час оцінки бізнесу під час війни? Хоча аналітики можуть теоретично обґрунтувати такі коригування, на практиці реальні інвестори їх застосовують.

Однак, на відміну від стандартних методик розрахунку ставок дисконтування та мультиплікаторів, немає універсальних підходів до визначення додаткових понижувальних факторів, окрім фактора ризику країни.

Будь-яка додаткова знижка зазвичай формується під час перемовин між сторонами.

«Ризик країни»

За час повномасштабної війни в Україні ставлення іноземних інвесторів до ризиків інвестування в країну суттєво змінилося. Прийшло усвідомлення того, що Україна як держава вистояла, втрата її суб’єктності є вкрай малоймовірною. Україна показала, що за підтримки західних партнерів не лише має волю, але й здатна триматися протягом тривалого часу.

Ніхто, крім Росії та її союзників, не розглядає поразку України через виснаження або небажання захищатися як можливий варіант завершення війни. Країни, які є нашими союзниками або прибічниками, країни, інвестори з яких розглядають Україну як можливу територію для своїх інвестицій, пов’язують завершення війни радше з виснаженням самої Росії.

Ознак того, що західні країни припинять або суттєво скоротять обсяг допомоги Україні, наразі теж немає. Навпаки, нахабство, яке демонструє наш ворог, провокуючи країни НАТО, лише стимулює союзників посилювати власну оборону та продовжувати підтримувати Україну.

Саме в таких умовах, які суттєво відрізняються від становища, в якому перебувала Україна на початку повномасштабної агресії, формується сучасне ставлення серйозних інвесторів до інвестицій в Україну.

Одним із показників, який є загальновизнаним індикатором інвестиційних ризиків країни, є дохідність суверенних облігацій.

Динаміка дохідності українських єврооблігацій з терміном погашення 10 років продемонструвала різкий стрибок з 7-8% річних у 2020-2021 роках до понад 70% у 2022 році. Але протягом наступних трьох років вона поступово знижувалась: орієнтовно 50-55% у 2023 році, 14-15% у 2024 році й наразі приблизно 13%. Різке зростання ризиків країни, що спостерігалося у 2022-2023 роках, змінилося більш стриманим ставленням інвесторів.

На дохідність суверенних євробондів могла вплинути їхня реструктуризація, проведена у 2024 році. Тому є сенс переконатися, що, попри це, тренд на пониження дохідності (а отже, й ризиків) спостерігався також у корпоративних бондів.

Аналіз динаміки дохідності корпоративних євробондів у 2020-2025 роках найбільших українських компаній з терміном погашення від чотирьох до шести років показує тренди, дуже схожі зі зміною дохідності українських єврооблігацій: різке зростання у 2022 році з достатньо швидким падінням протягом наступних трьох років до рівня, що перевищує довоєнні показники.

Показовим прикладом є також реструктуризація євробондів Vodafone Ukraine в лютому 2025 року, за результатами якої ставка була підвищена з 6,2% до 9,625%, що де-факто відображає премію +3,4% за додатковий ризик, пов’язаний з війною (облігації були випущені до 2022 року).

Дохідність суверенних облігацій є комплексним показником, що характеризує лише загальне сприйняття інвестиційних ризиків, але так чи інакше наочно демонструє суттєву зміну настроїв ринку. Однак варто враховувати, що ризики, які можуть розглядатися у зв’язку з конкретними інвестиціями, є різними залежно від ринків/галузей, географічного розташування в межах України. Ба більше, сприйняття ризиків щодо конкретних інвестицій різними інвесторами сьогодні теж може не збігатися.

Також досить важливим показником, який характеризує стан економіки країни, зокрема рівень інвестиційної активності, є ВВП. Номінальний ВВП України у 2021 році становив $200 млрд, у 2022 році – суттєво знизився до $162 млрд, щорічно поступово збільшуючись протягом наступних двох років, і у 2025 році очікується на рівні $209 млрд, згідно з прогнозом Economist Intelligence Unit.

Все це свідчить про те, що сам по собі факт продовження війни не є підставою для застосування суттєвих додаткових дисконтів до вартості об’єктів інвестицій.

Безпосередній вплив війни

Переважна більшість інвесторів, які за поточних умов розглядають можливість інвестувати в Україну, головною перепоною вважають ризик фізичного пошкодження та/або знищення активів.

Проте сьогодні, після більш ніж трьох із половиною років війни, впроваджується система страхування воєнних ризиків, що поступово знижує потенційні втрати бізнесу. Агенція з інвестиційних гарантій групи Світового банку (MIGA) з Американською корпорацією з фінансування міжнародного розвитку (DFC) пропонують інструменти страхування для іноземних та українських інвесторів.

Можна також зазначити Програму гарантій для відновлення та відбудови України (URGF) Європейського банку реконструкції та розвитку, перестрахування воєнних ризиків для комерційної нерухомості в Україні від McGill and Partners та FortuneGuard, механізм гарантування експортних кредитів для підтримки експорту європейських компаній в Україну від Європейської комісії та Групи ЄІБ, а також українське Експортно-кредитне агентство (ЕКА), що забезпечує страхування інвестиційних угод і кредитів від воєнних ризиків.

Страхування воєнних ризиків стає реальністю, і їхній вплив на вартість інвестицій сьогодні може бути виміряний і врахований під час прийняття рішення стосовно інвестування.

Фактори впливу на «ризик країни»: основні ризики залишаються незмінними

Рівень захисту інвестицій. Це ключовий чинник, що може забезпечити нормативно-правове поле України. Якщо ризики, пов’язані безпосередньо з бізнесом, зазвичай свідомо приймаються інвесторами на себе, то питання захисту інвесторів, що регулюються законодавством, є ризиками, якими інвестори не можуть управляти. До таких належать вимоги законодавства стосовно корпоративного управління, зокрема реальна практика, а також стан судової системи.

Щодо цього ми, ймовірно, не можемо похвалитися будь-якими істотними позитивними зрушеннями.

Недоліки регуляторних режимів у відповідних галузях. Насамперед у тих, де оперують природні монополії або існує будь-яка форма державного управління та/чи контролю. Це може стосуватися енергетики, комунальної сфери, але не лише їх.

Втручання держави через будь-які органи в справи бізнесу зазвичай абсолютно законне. І саме це робить неможливим або суттєво ускладнює захист бізнесом своїх інтересів і стримує багато іноземних компаній від інвестування в очікуванні привабливішого режиму регулювання.

Корупція. Цей фактор й досі є бідою України. Але треба бути дуже упереджено налаштованим, щоб стверджувати, що з цього погляду Україна залишається такою самою, як була до Революції гідності.

Цифровізація державних послуг, спрощення процедур, покращення бізнес-середовища і загалом певне віддалення держави від бізнесу не могли не зменшити рівень корупції.

Жодних ілюзій – ми ще далеко від найкращих стандартів навіть Центральної Європи, але точно вже не Україна Януковича чи навіть Кучми. Події навколо НАБУ та САП і нетипово швидка реакція влади на протести свідчать про зростання нетерпимості українського суспільства до корупції.

У 2014 році Україна посідала 142-ге місце серед 175 країн, а за даними 2024 року – вже 105-те приблизно зі 180 країн світу в Індексі сприйняття корупції (CPI), за даними Transparency International. Однак навіть якщо порівнювати нас не з країнами Балтії, а з менш розвиненими країнами пострадянського простору, в яких відсутні авторитарні форми державного управління (Грузія – 53-тє, Вірменія – 63-тє, Молдова – 76-те), бачимо, що нам ще зарано радіти і що в нас досі неприйнятно високий рівень корупції.

Інші важливі фактори

Вартість бізнесу зазвичай є гіпотетичною величиною і залежить від припущень і очікувань, тому думки щодо її величини можуть різнитися. За нормальних умов економічної стабільності ці відмінності незначні, але для інвестицій в Україну ситуація інша. Спілкування з іноземними компаніями показує різне сприйняття ризиків залежно від країни інвестора, досвіду на інших ринках та корпоративних політик. Це завжди було так, але сьогодні проявляється особливо чітко.

Також різниться ставлення інвесторів до різних галузей. Привабливими для інвестицій є оборонна промисловість, будівництво і виробництво будматеріалів, з огляду на високий відкладений попит. Є інтерес і до галузей, де очікуються реформи.

Натомість використання класичної «бети» в ставці дисконтування, взятої з розвинутих ринків, навіть за умов використання «ризику країни» може не врахувати всіх ризиків інвестицій в нецікаві або занадто ризикові, з погляду іноземного інвестора, українські галузі.

І, звичайно, два умовно однакові або досить схожі об’єкти, що розташовані в різних регіонах, – один поблизу зони бойових дій, інший на заході країни – сприйматимуться та оцінюватимуться інвесторами по-різному.

Для кращого розуміння загального сприйняття ризиків в Україні доречно подивитися на обсяги прямих іноземних інвестицій протягом останніх років. Вони демонструють рівень зацікавленості інвесторів.

Динаміка прямих іноземних інвестицій в Україну свідчить про зміну настроїв іноземних інвесторів: якщо у 2022 році обсяг їхніх інвестицій обвалився до $221 млн з майже $8 млрд у 2021 році, то в наступні два роки він був суттєво більшим – $4,6 млрд у 2023 році та $4 млрд у 2024 році, але в 2025 році очікується зниження до $2,3 млрд, згідно з даними Economist Intelligence Unit.

Причини зменшення обсягу інвестицій в поточному році належить ретельно вивчити, хоча серед них є очевидні – недостатність зусиль держави у створенні ефективних механізмів гарантування повернення інвестицій та захисту прав інвесторів загалом.

Водночас потенціал нашого ринку, навіть в умовах війни, залишається надзвичайно високим. Підтвердженням цього є, наприклад, вихід Kyivstar Group на IPO на американській біржі Nasdaq 15 серпня 2025 року.

Замість висновків

Україна має майбутнє лише за умови інтеграції в західну цивілізацію, зокрема в економічній сфері. Реальне зростання можливе завдяки припливу іноземних інвестицій, що вимагає створення привабливого інвестиційного клімату.

Після початкової відмови іноземних компаній від бізнесу в Україні на початку повномасштабної війни, сьогодні спостерігається обережний інтерес і навіть інвестиції в окремих галузях. Особливо важливий приплив європейського капіталу, тому варто оцінювати ризики з позиції європейського бізнесу.

Ця стаття пропонує аналіз, що базується на загальному розумінні ситуації та спілкуванні з компаніями. Вона підтверджує, що класичні методи оцінки ризиків, зокрема через ставки дисконтування та мультиплікатори, залишаються доречними навіть в умовах війни.

Реальні угоди відображають інтереси конкретних сторін, а не гіпотетичних учасників. Додаткові понижувальні коефіцієнти можуть бути результатом перемовин, але сьогодні вони не є інструментом тиску, оскільки Україна вже вийшла з періоду невизначеності, який тривав у 2022-2023 роках.

Стаття написана у співавторстві зі старшим менеджером Deloitte Ukraine Тарасом Трохименком та консультантом департаменту корпоративних фінансів Deloitte Ukraine Назаром Попрійчуком

[email protected]

Економіка